昨夜，翰森与罗氏的那笔ADC交易在朋友圈刷屏了。总金额155亿美元，首付款4亿美元，一周年里程碑付款1.1亿美元，后续里程碑超150亿美元。今天早盘，翰森股价一度上涨超过8%。

第一感觉是熟悉，而非激动。眼下的医药市场，就像个跷跷板，一边是BD，另一边是AI。这边压下去，那边就翘起来。上下起伏，看似忙碌，但两人谁也没真正站稳。真正支撑局面的，是药效。

“小蓝片”的优势在于见效快，问题也在此：它解决的是“当下”，长期依赖，就得加量。

去年这个时候，支撑市场的是BD。

2025年中国创新药出海总额达1356.55亿美元，首付款70亿美元，首次超越美国，占全球License-out总额的49%。这是历史纪录，行业整整庆祝了一年。

今年，主角换成了AI。

01 翰森的进步

首付款4亿美元，加上1.1亿美元一周年付款，合计5.1亿美元现金，占总包的3.3%。剩下的96.7%是里程碑款项，需等项目开发、注册、商业化逐步推进才能到账。而牵头这两个项目，目前仍处于临床前阶段。

去年10月，同样的翰森，同样的罗氏：一款CDH17 ADC，首付款8000万美元，总包15.3亿美元，首付占比5.2%。

一年时间，首付款绝对值增长了5倍，但首付占比从5.2%降至3.3%。

这一变化耐人寻味。罗氏愿意为“平台”多掏钱，却不愿为“确定性”多付。风险被更狠地往后推。

真正的进步体现在交易结构里。

去年，罗氏是来买分子的，收购一个已有数据支撑的产品。今年，罗氏带着自己的靶点，让翰森用其ADC平台从零开发，翰森负责到全球Ia期，罗氏再接手后续。翰森从“卖家”变成了“共同开发者”。这是能力被认可，比金额更有意义。

翰森今年这套动作也确实成体系。6月，将HS-20118授权给Avere，首付款1.2亿美元，里程碑21.8亿美元，并反过来获得合并后公司30%至40%的股权。去年12月，阿美替尼授权给Glenmark，金额超10亿美元。一年三单，一单比一单更精。

02 今天的AI是去年的BD

说“重演”，是有数据可查的。

2025年上半年，BD公告几乎等同于涨停。三生与辉瑞那笔交易，12.5亿美元首付款，48亿美元里程碑，市场瞬间被点燃。后来还出现了“预告式BD”——两家药企在会议上交换名片，股价都能波动。

到了下半年，逻辑反转了。

6月26日，荣昌将泰它西普海外权益授权给Vor Bio，首付款4500万美元，总包超40亿美元。公告当天，荣昌A股下跌18.36%，H股下跌11.7%，而Vor Bio上涨60%。

10月22日，信达与武田合作，首付款12亿美元，里程碑最高102亿美元。消息公布后，股价不涨反跌。

12月21日，加科思与AZ合作，涉及泛KRAS靶点，官宣后首个交易日下跌超13%。

同样是破纪录的交易，从“涨”转为“跌”，中间只隔了半年。市场完成了第一轮教育：先看金额，再看首付，接着看首付是否足以覆盖临床开支，最后看条款中那些“双方另行约定”的模糊地带。

条款分析完后，大家发现一件很朴素的事：能确定的钱，就那么点。

然后，股价回到原点。这就是疲态。

今年数字更猛。截至10月17日，共发生209笔对外授权，首付款突破80亿美元，总金额超过1400亿美元，全部超过去年全年。上半年全球BD金额前十的项目中，中国药企占了8席。石药与AZ那笔185亿美元，恒瑞与BMS那笔152亿美元。

首付占比也在上升，从5%出头提升至6%左右。这是本事，表明中国资产在谈判桌上不再“给多少拿多少”。

反过来看，94%的钱仍挂在“如果”上。

首付款的成色也在被检验。荣昌上半年营收58.53亿元，同比增长433%，净利润46.6亿元，其中6.5亿美元首付贡献了七成以上营收。海思科4笔交易确认2.65亿美元首付，净利润增长427%。石药创新依靠AZ那4.2亿美元首付，半年实现扭亏。

报表是好看了。但同一半年，A股508家医药上市公司中，超过240家业绩同比下滑。

到10月14日，A股创新药指数月内下跌5.43%，港股创新药指数下跌7.60%。9月还在创新高，10月就在计算回撤。

03 AI来了

今年的主线换成了AI，切换得比BD还快。

2026年至今，AI制药领域共发生57笔融资，涉及44家公司，融资总额157.65亿元，超过2023、2024、2025三年的总和。Isomorphic Labs在5月完成一轮21亿美元融资，估值冲到150-200亿美元，手中没有成熟临床管线，投资人买的是AlphaFold和谷歌的算力。

一级市场用科技股的尺子衡量，二级市场用Biotech的尺子衡量。裂缝就在这儿：Recursion市值20亿美元，剂泰27亿美元，英矽智能48亿美元。同一批资产，两个市场给出几倍的差价。

AI在医药上的真实边界，已有人画出来了。I期临床成功率，从传统的40%-65%，提升至80%-90%。II期之后，没有差异，仍是40%。

英矽智能的任峰在张江的大会上承认：目前没有数据证明，AI开发的药物能提高临床成功率。原因很简单，验证周期太长，至今没有一款AI发现的药物获批上市。

英矽的Rentosertib进入III期临床，在47个研究中心开展，入组320例特发性肺纤维化患者，预计2029年读出关键数据。

也就是说，AI制药的第一个硬证据，最早在2029年。现在这轮行情，定价的是2029年以后的事。一级市场这么做没问题，它本来就是赌十年。二级市场拿什么接？

10月19日一天，礼来与剂泰签署了最高11亿美元里程碑的LNP合作，翰森与罗氏签署了155亿美元。9月，华深智药与赛诺菲达成25.6亿美元授权合作，Anew Labs从字节拆分出来，完成首轮2.9亿美元融资、估值15亿，中国生物制药还以战投身份入场。

烟花密度确实高。泡沫的感觉越来越近。

04 分子君的担忧

BD从狂热走向理性，用了两年。AI可能一年就走完。市场对故事的新鲜期越来越短，一个分子从临床前到上市，仍需要那么多年。这个错配会越来越剧烈，中间那段空窗，就是股价挨打的地方。

把未来十年的现金流，折成今天一笔入账，让渡的是成为一家独立药企的可能。

当下的医药环境，或者放到更广的范围：整个行业氛围让人厌倦，因为AI正在变成一种通识税。

不谈AI，会没法开会，没法写稿，没法谈融资，就连财报电话会都得提两句“我们的AI布局”。所有人用同一批模型，抄同一套提示词，讲同一套话——端到端平台、干湿闭环、AI原生。产出越来越像，像到你会怀疑，这些公司的差别到底在分子上，还是在PPT上。

医药本来是所有行业中最难伪装差异化的一个。分子结构骗不了人，临床数据骗不了人，生产质量骗不了人。能上市的新药，用两只手数得过来。现在连这个行业都开始比谁会讲。

有个问题分子君最近老想问：没有AI之前，人类文明是怎么进步的？大家只关心下一个模型什么时候发。

再问一句不客气的：没有AI，现在有几个人能坐下来，写两千字有逻辑的话？

工具越强，判断越贵。AI能一秒钟生成两千字，生成不了“这个靶点该不该做”。它能给你二十条理由支持你的结论，也能给你二十条反对。选哪条，还是人的事。

本文来自微信公众号“分子稳态”，作者：创新药组 分子君，36氪经授权发布。